每经特约评论员 熊锦秋

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*ST弘高（SZ002504，股价0.38元，市值3.9亿元）面值退市基本板上钉钉，但有四家券商排名十大股东之列，这些股票都来自于控股股东及其一致行动人股权质押违约后以股抵债，均为限售股。笔者认为，券商应引以为戒，防范限售股的质押风险。

2014年，*ST弘高借壳上市，由于控股股东借壳上市业绩补偿承诺未履行，股份尚未解锁，券商在做股权质押时也都知道质押物为限售股，控股股东股权质押违约后以股抵债，四家券商在2020年以来先后成为上市公司股东。

股票质押违约，按《民法典》第436条，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可与出质人协议以质押财产折价，也可就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。上述券商在以股抵债之前，进行了股权质押违约的司法拍卖，但均告流拍。对于公司基本面堪忧且性质为限售股的股权拍卖，买完之后又不能在市场流通，没有什么人会趟浑水。

本案充分诠释了券商开展限售股质押业务的巨大风险。一般股票质押率（贷款本金/质押股票市值）不高于60%，但即便只有30%，券商也并非没有风险。一些爆雷股或退市股，下跌基本都是无量跌停，根本没有出逃机会，从高位跌剩10%也不稀奇，何况券商持有的是限售股，根本无权在市场卖出，只能眼睁睁看着股价下跌，甚至陪公司退市。

为防范股票质押风险，一般设置预警线、平仓线。2018年《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》规定，证券公司应当建立盯市机制，若履约保障比例达到或低于约定最低比例的，证券公司应当及时通知融入方追加担保物、提前购回或者采取其他履约保障措施。但若融入方没钱没物，无法追加担保，无法购回，而券商手里捏的又是限售股，无法在市场执行强制平仓，所有风控机制就形同虚设。

限售股质押融资的风险防控，或已超越现有的风控制度体系之外，很难防住风险。而券商被迫持有大量上市公司股票，从事上市公司实业经营、参与公司治理又不是其强项，这样券商和上市公司、市场可能形成多输局面。要防止类似本案的风险，笔者有以下思考和建议：

一是控制股票质押率。质押率越高，同样数量的股票融资越多，券商作为融资方承担的风险就越大。券商根据上市公司质地不同，应适度控制股票质押率，尤其是对于借壳上市、重大重组等公司，由于其中存在业绩承诺补偿、信披真实性等诸多变量，更应压低质押率。

二是控制质押比例。目前单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%，但并非所有股东都会质押股票，导致大股东往往可将100%持股予以质押。券商若接受大股东100%持股质押，等于不给自己留后路，因为大股东要是没有钱购回，此时要想补充质押只会是押无可押。券商不能为了抢生意，不顾风险让大股东质押比例攀升到100%。

三是应强化对大股东股票质押融资去向监控。如果大股东股票质押融资使用得当，形成有效资产，完全可抽回来用于应对质押平仓风险。按规定，券商应当与融入方约定，融入方融入资金存放于其在券商指定银行开立的专用账户，并用于实体经济生产经营，不得用于“买入上市交易的股票”等。对此，券商应强化监控，如果大股东违约应按约定尽快改正。

四是券商不宜接受限售股质押融资。接受限售股质押融资相当于买期房，有些限售股何时解禁都不确定，即便有明确解禁时间表，解禁时上市公司是啥情况也不确定，市场是啥情况更不确定，若遇到类似本案的限售叠加退市情况，更可能遭受较大损失。

从理论上反思，《民法典》第426条规定，法律、行政法规禁止转让的动产不得出质。《公司法》规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。但现实中有上市公司控股股东在上市不到一年就质押限售股，法律禁止转让的股票也用于出质，是否有违法律法规，值得深究。